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I pericoli dei fondi passivi, ETF e PIR si amplificano in Italia

  1. Le distorsioni del mercato azionario e obbligazionario sono più evidenti in Italia.
  2. Stanno tornando gli eccessi sui mercati finanziari mondiali.
  3. Come proteggersi dai rischi di una crisi finanziaria?

1- Le distorsioni del mercato azionario e obbligazionario sono più evidenti in Italia.

Le azioni e le obbligazioni, quando si discostano molto dai fondamentali, possono crollare o salire di prezzo violentemente. Per questo è importante tenere conto anche delle valutazioni sui fondamentali di quello che si compra o si vende. Purtroppo, questa semplice regola di buon senso viene applicata sempre meno, e ciclicamente porta alle crisi finanziarie.

Il mercato del credito, grazie alle banche centrali e a Basilea III, non ha più un meccanismo efficace di determinazione dei tassi di interesse. La stessa cosa sta succedendo sui mercati azionari. In questo caso, sono stati gli investimenti passivi, in fondi indicizzati e ETF, che hanno contribuito a rimuovere la corretta determinazione dei prezzi dai mercati azionari.

Infatti, la formazione dei prezzi tiene sempre meno conto dell’analisi fondamentale per determinare il livello di sicurezza di un’azione o di una obbligazione. Invece, sono gli enormi flussi di capitale che si muovono sui prodotti finanziari, costruiti su azioni, obbligazioni private, bond statali, materie prime, ecc., che determinano il prezzo dei titoli o dei beni sottostanti.

Il caso esemplare della bolla di Bio-On.

Per capire cosa sta succedendo, partiamo da uno specifico esempio di rimozione dei meccanismi di valutazione del rischio sul mercato azionario italiano.

Bio-On è una società quotata su Borsa Italiana nel comparto AIM, che fa parte dell’indice FTSE AIM. Quando Bio-On fatturava solo qualche milione di euro era già arrivata a capitalizzare centinaia di milioni di euro. Nel 2019, con fatturati un po’ più alti, ha raggiunto una folle valutazione di un miliardo di € e un prezzo di oltre 70€ per azione. Anche senza considerare che forse ci sono state delle false comunicazioni al mercato, era comunque evidente che le valutazioni di Bio-On erano lontanissime dai fondamentali della società.

Come è stato possibile che una piccolissima società, che quota su un mercato rischioso e poco controllato come l’AIM, sia arrivata a valere un miliardo di euro?

Nell’era delle crypto-valute, dove dei bit su una chiavetta USB vengono valutati come se fossero oro, la storia di Bio-on non fa notizia. Tuttavia, alla fine si scopre sempre che: i bit di un bitcoin non sono un bene rifugio sicuro e che un titolo azionario è estremamente pericoloso se si discosta molto dai fondamentali e non tiene conto dei livelli rischio.

Su Bio-on e sull’indice AIM hanno agito due fattori straordinari che hanno rimosso, per un lungo periodo, quasi completamente, la possibilità di una formazione dei prezzi in base ai fondamentali e ai fattori di rischio:

  1. I flussi sempre maggiori di denaro sui fondi comuni e soprattutto sui fondi passivi indicizzati e sugli ETF.
  2. Le politiche del governo italiano sui mercati finanziari, che hanno distorto il funzionamento del mercato azionario e obbligazionario, spingendo verso alcune tipologie di investimenti e verso il risparmio gestito.

I governi italiani hanno distorto, penalizzato e reso vulnerabile il mercato azionario italiano.

I governi italiani hanno creato diabolicamente una distorsione fiscale per spingere i risparmiatori a investire in bond statali e soprattutto a non investire direttamente in borsa:

  • Da molto tempo i governi italiani hanno tenuto le tasse sulle rendite delle obbligazioni statali, europee e mondiali, molto più basse di quelle delle azioni. Con il tempo questo differenziale è aumentato. Anche per questo motivo il mercato azionario italiano è diventato sempre più marginale e sottile.
  • Il governo Monti ha introdotto la Tobin Tax sui “poveri”, che esiste solo in Italia e Francia, praticamente solo ai danni dei piccoli risparmiatori. Infatti, escludendo i fondi, il day trading, il trading ad alta frequenza e, in pratica, anche i derivati, si va a colpire soprattutto i piccoli risparmiatori.
  • Poi, il governo Renzi ha aumentato ancora le tasse sulle rendite finanziarie. La richiesta era arrivata pubblicamente da un suo ricchissimo amico finanziatore, allora residente in UK, e proprietario di molti fondi d’investimento.
  • Infine, il governo Gentiloni ha introdotto i PIR, piani individuali di risparmio, che riducono le tasse ai risparmiatori che investono nei PIR per almeno 5 anni. Le rigide regole dei PIR, unite ai forti incentivi, provocano un grosso flusso di denaro che non trova sufficienti asset di qualità. Quindi, una parte dei capitali messi nei PIR finisce anche su azioni, obbligazioni, ETF e derivati di dubbia qualità.

Le distorsioni generata dai PIR sul mercato azionario italiano.

Il risparmio delle famiglie italiane raccolto nei PIR può essere investito in diversi tipi di asset finanziari e strumenti finanziari: azioni, obbligazioni, quote di fondi, ETF e contratti derivati. I PIR possono essere non solo fondi comuni, ma anche ETF, gestioni individuali di portafogli di investimento, polizze assicurative a contenuto finanziario e persino depositi amministrati.

Una parte dei risparmi che vengono messi nei PIR deve essere investita, obbligatoriamente, in strumenti emessi da imprese italiane che non fanno parte del FTSE Mib, l’indice principale del mercato azionario. Quindi, una quota di questi capitali va, obbligatoriamente, su azioni, obbligazioni, derivati riconducibili ad aziende italiane di piccola e media dimensione. Questo, fino a un certo limite sarebbe positivo. Invece, in pratica si obbligano i risparmiatori, con il bastone e la carota, a fare investimenti rischiosi, quasi sempre senza selezionare i singoli asset.

Dove sono costretti a finire una parte dei risparmi messi nei PIR.

Se guardiamo il mercato azionario italiano, troviamo che le aziende di medie e piccole dimensioni sono suddivise in diversi segmenti di mercato. Questi segmenti di mercato hanno differenti requisiti di ammissione, più o meno stringenti:

  1. MidCap, il segmento di mercato dei titoli a media capitalizzazione, con alti requisiti di ammissione.
  2. Star, il segmento delle società sotto un miliardo di € e con la garanzia di buoni requisiti di ammissione.
  3. AIM Italia, il segmento delle società piccole e dinamiche, che vogliono entrare in borsa a costi contenuti e con pochi obblighi amministrativi e di ammissione. In altre parole, un segmento più rischioso, con aziende piccole, che possono diventare grandi o fallire.

Si capisce facilmente che l’effetto di una distorsione fiscale, che spinge artificialmente molti soldi su fondi comuni, fondi indicizzati, ETF e derivati, impedisce di valutare correttamente i valori di rischio dei singoli titoli. Questo, alla lunga, porta all’instabilità del mercato.

Il caso di BIO-ON è il campanello di allarme di un male più vasto, che in Italia è stato persino esasperato. Infatti, si raggiunge il massimo della distorsione del mercato quando tanti soldi vanno obbligatoriamente sui segmenti di mercato meno liquidi, meno controllabili e più rischiosi. Così, ci saranno tanti soldi facili che attirano anche aziende improbabili e persino truffatori.

Gli squilibri finanziari si possono evitare e ridurre con politiche più intelligenti.

Le società finanziarie hanno un enorme potere, non solo sulla politica ma anche sui media, non voglio che i risparmi vengano investiti direttamente dai risparmiatori. Ad esempio, alcune società finanziarie e alcune banche voglio ridurre al minimo il risparmio amministrato, e fanno circolare sui media ufficiali una serie di falsi miti sui fondi comuni e sul risparmio gestito. I loro obiettivo è continuare a spingere i risparmiatori verso i loro risparmio gestito e le loro gestioni patrimoniali.

Il governo e le banche non dovrebbe spingere o penalizzare un investimento rispetto ad un altro. Altrimenti si creano bolle e pericolose distorsioni del mercato e dell’economia. Soprattutto, un governo democratico non dovrebbe penalizzare i risparmiatori che vogliono investire direttamente per fare arricchire alle loro spalle banche e finanza.

Purtroppo, in Italia i governi fanno il contrario e creano pericolosi squilibri, esponendo i risparmiatori ad alti costi e soprattutto rischi enormi. Le tristi storie dei fallimenti e delle enormi perdite delle banche italiane, le bolle su alcuni titoli o settori, ecc, sono figlie anche di queste logiche.

2 – Stanno tornando gli eccessi sui mercati finanziari mondiali.

Non sappiamo da dove arriverà la prossima crisi finanziaria. Tuttavia, è evidente che la quantità di debito nel sistema finanziario è aumentata molto. Questo è uno dei fattori di rischio più evidenti, ma di solito, sono i rischi nascosti o più sottovalutati che portano a una crisi finanziaria come quella del 2008.

I flussi di denaro sui fondi, e soprattutto sui fondi passivi e gli ETF, continuano ad aumentare. I fondi passivi e gli ETF riproducono semplicemente l’andamento degli asset di riferimento. In questo modo possono offrire costi molto più bassi rispetto ai fondi tradizionali. Questo è uno dei motivi per cui i fondi passivi e ETF si stanno diffondendo sempre di più.

Se i capitali vengono investiti in modo accurato i flussi di denaro generano sempre un effetto positivo. Invece, se i capitali e i risparmi vengono investiti senza poter valutare i rischi e le opportunità, si rischia di creare i presupposti per la prossima crisi finanziaria.

Le prime tensioni sui mercati dei pronti contro termine devono preoccupare?

Una settimana dopo aver scritto questo articolo, il mercato mercato repo statunitense sta mostrando dei segnali di tensione. A partire dal 16 Settembre 2019, ci sono stati sui tassi repo overnight dei picchi di interesse del 10%. La FED, per riportare in basso in tassi repo, è dovuta intervenire, per diversi giorni, iniettando molti miliardi di $ di liquidità.

Grafico tasso d'interesse repo overnight statunitense

Il mercato repo (pronti contro termine) sostiene gran parte del sistema finanziario statunitense, contribuendo a garantire alle banche la liquidità per soddisfare le loro esigenze operative quotidiane e mantenere riserve sufficienti.

In uno scambio di pronti contro termine, le società e le banche di Wall Street offrono titoli del Tesoro USA e altri titoli di alta qualità, come garanzia per raccogliere liquidità. Spesso lo fanno durante la notte, per finanziare le loro attività commerciali e di prestito. Il giorno successivo, i debitori rimborsano i loro prestiti più il tasso di interesse e riacquistano così le obbligazioni date in garanzia. Infatti, repo deriva da repurchase.

Un commento di Stephen Stanley sull’aumento dei tassi repo.

Stephen Stanley, è il capo economista di Amherst Pierpont, uno dei 24 principali operatori nel mercato delle obbligazioni statali statunitensi.

Gli intermediari finanziari, gli hedge fund e altri investitori istituzionali, che fanno affidamento sulla leva finanziaria per gestire le loro operazioni, stanno avendo il maggiore impatto negativo dall’aumento dei tassi repo overnight.

Il mercato dei pronti contro termine è il mercato in cui, le persone che gestiscono posizioni con leva finanziaria, prendono in prestito i soldi. Ovviamente, ciò non si applica ai fondi 401 (k) o ai fondi comuni di investimento, in cui stai investendo denaro reale senza leva.

Stephen Stanley, capo economista di Amherst Pierpont. Tradotto e adattato da Enrico Filippucci.

Le cause dell’aumento dei tassi repo.

I motivi di questa piccola crisi di liquidità non sono chiari. Di solito questi eventi possono avvenire a fine mese, quando ci sono delle scadenze. In questo caso, i tassi del mercato repo potrebbero essere saliti per motivi contingenti, come il pagamento di tasse o le emissioni di titoli di stato. In ogni caso, questi episodi sottolineano una mancanza di liquidità temporanea. Come si vede dal grafico precedente, in passato episodi simili sono accaduti prima di una crisi finanziaria. Attualmente, sembra che quasi tutti gli operatori di mercato siano tranquilli e sottolineano che dovrebbero essere solo episodi isolati.

Michael Burry comincia ad essere preoccupato per gli squilibri sui mercati finanziari

Il leggendario gestore di hedge fund Michael Burry, è stato uno dei pochi che ha scovato le basi della crisi finanziaria del 2007-2008. Aveva trovato i germi della crisi nei CDO, un prodotto della finanza strutturata, fatto di obbligazioni garantite da crediti. La storia di Michael Burry è stata raccontata nel film La grande scommessa.

A Settembre 2019 è stato intervistato, per email, da Bloomberg News. Del riassunto di quella intervista mi hanno colpito in particolare due sue riflessioni. Ho deciso di tradurle e rielaborarle per renderle, per quanto possibile, comprensibili anche da chi non è esperto di finanza.

I fondi indicizzati e gli ETF stanno eliminando la valutazione del rischio.

I fondi passivi sugli indici (sia quelli aperti che quelli chiusi, o gli ETF) trattano ogni giorno molti più soldi di quelli che entrano e escono dai titoli reali che imitano nell’indice.

Ad esempio, durante la giornata borsistica di oggi, 1.049 azioni dell’indice Russell 2000 (più della metà delle azioni che fanno parte dell’indice) hanno scambiato meno di 5 milioni di $ di controvalore. Tra questi, 456 titoli hanno scambiato meno di $ 1 milione di controvalore durante la giornata borsistica. Tuttavia, attraverso l’indicizzazione e gli investimenti passivi su questi titoli, centinaia di miliardi di $ sono collegati a questi titoli azionari.

L’indice S&P 500 non è diverso: l’indice contiene i titoli più grandi del mondo, ma 266 titoli (oltre la metà delle azienda quotate nell’indice) sono stati scambiati oggi con meno di 150 milioni di $. Sembra molto, ma trilioni di dollari di attività finanziarie a livello globale sono indicizzati su questi titoli. Tutto ciò peggiora se si entra in mercati azionari e obbligazionari ancora meno liquidi a livello globale.

Il primo effetto che si crea con questo meccanismo è la rimozione della valutazione del rischio delle singole componenti dell’indice.

Frammento di un’intervista a Michael Burry, tradotta e rielaborata da Enrico Filippucci.

I grandi volumi di denaro rendono difficili le coperture e producono prodotti finanziari rischiosi.

I gestori di fondi di prodotti passivi indicizzati provano a compensare, con la giusta scala di valori, le operazioni che avvengono in ogni giornata borsistica. Il problema, come abbiamo visto, è che il sottostante è infinitamente più piccolo, quindi i gestori non possono coprirsi completamente con il sottostante reale dell’indice. Per coprire la operazioni che rimarrebbero scoperte, i gestori devono trovare delle pseudo coperture.

Più precisamente, per replicare in qualche modo tutti i flussi e i prezzi delle operazioni giornaliere, i gestori dei fondi passivi sono costretti ad usare dei prodotti finanziari derivati.

Quando questo accade per importi sempre maggiori, i derivati ​​e le strategie di acquisto o vendita nude, utilizzate per tentare di coprirsi, possono essere loro stesse una fonte di instabilità.

Queste pseudo coperture creano un nuovo rischio per il sistema finanziario: nei momenti molto critici di mercato, le “pseudo coperture” potrebbero diventare impossibili da liquidare.

Frammento di un’intervista a Michael Burry, tradotta e rielaborata da Enrico Filippucci.

Si finisce sempre per creare un mare di prodotti finanziari derivati.

Questi squilibri sono evidenti nei fondi passivi e negli ETF ma sono più difficili da scovare nei classici fondi comuni. Tuttavia, credo che ci siano questi rischi anche in molti fondi comuni a gestione attiva.

In teoria, i gestori dei fondi comuni dovrebbero prezzare il rischio non solo in base ai flussi di denaro che ricevono o che perdono. In pratica, se i flussi di denaro sono enormi, nemmeno i gestori dei tradizionali fondi comuni possono sempre comprare o vendere direttamente azioni e bond. Quindi, probabilmente anche loro sono costretti, o preferiscono, usare i derivati o altre pseudo coperture.

Per quello che ho spiegato precedentemente (politiche fiscali assurde dei nostri governi e minore liquidità del mercato italiano) e per quanto affermato da Burry, il mercato finanziario italiano potrebbe essere uno dei più rischiosi in caso di crisi finanziaria.

3 – Come proteggersi dai rischi di una crisi finanziaria?

Capire se si sta gonfiando una bolla finanziaria a livello mondiale è molto difficile. Anche avendo capito che c’è una pericolosa bolla in un mercato finanziario o su un determinato bene, è impossibile prevedere quando scoppierà. Certo, una recessione potrebbe far esplodere la crisi finanziaria ma non si può prevedere né la recessione né i suoi effetti. Però, anche se non possiamo prevedere il futuro, possiamo ridurre e bilanciare i rischi.

Per proteggersi dall’incertezza dei cicli economici e dei mercati è meglio diversificare profondamente.

Per ridurre i rischi, è meglio non avere tutti i risparmi investiti in prodotti finanziari complessi o tutti in una sola asset class o tutti in una sola valuta. Non esiste l’investimento buono per tutte le stagioni, come hanno scoperto molti italiani nemmeno l’investimento in immobili offre la garanzia di un guadagno futuro.

Se un giorno la situazione dei mercati finanziari dovesse degenerare, si potrebbe scoprire, ad esempio, che le quotazioni e la liquidità di un ETF sull’oro possono essere molto diverse da quelle dell’oro fisico. Oppure, che un ETF sui titoli governativi tedeschi un giorno potrebbe comportarsi in modo molto diverso da un bund tedesco a 10 anni posseduto direttamente.

Queste differenze possono essere molto più probabili e drammatiche su un ETF o un fondo comune che copre titoli a bassa capitalizzazione, come può accadere per i PIR.

Questo non significa che i fondi indicizzati, i fondi comuni, i PIR o gli ETF non vadano comprati. Ad esempio, se si vuole comprare un indice comprando direttamente il sottostante, può essere costoso ma si può fare. Invece, non si può fare una vendita allo scoperto senza usare prodotti finanziari più o meno complessi.

Lo stesso si può dire per i prodotti finanziari derivati, che sono molto utili e nascono proprio per ridurre i rischi, dipende tutto da come li si usa. Usando una metafora, la neve è molto utile e benefica ma se nevica molto in una valle scoscesa è meglio andare via.

Quindi, bisogna sempre cercare di capire i rischi e i benefici di ogni asset o prodotto finanziario, per poi cercare di bilanciarli in base ai propri obiettivi.


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Enrico Filippucci
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